电子城（600658.SH）是北京市国资委控股的大型高科技企业集团“北京电控”旗下唯一的科技服务平台。公司前身北京电子城有限责任公司成立于 1994 年，经过十余年的发展，公司成功实施电子城老工业基地的升级改造和电子城科技园区的开发建设后，2009 年电子城与其兆维科技的资产进行置换，电子城正式登陆 A 股。2013 年，公司提出“立足北京，走向全国”的布局，2017 年公司开始全国扩张，并拿下厦门、昆明等多城市地块。同年，公司提出向科技服务转型的战略规划。目前，公司主营业务为园区地产销售、科技服务业务以及文化传媒业务。
2020H1 业绩提升幅度大，盈利能力改善。公司 2017 年-2019 年业绩波动较大，2020 年以来公司营收迎来较大幅度增长。2020H1 公司营收 12.8 亿元，同比增幅 150.42%，主要源于公司园区销售及出租收入的大幅增长。公司各项业务中，2020H1 公司园区地产销售、科技服务业务以及文化传媒业务收入分别为 14.57 亿元、3.19 亿元、0.12 亿元，分别变动+493.9%、+10.8%、-4.2%，另外包含 5.08 亿分部间抵销，园区地产销售增长亮眼。公司归母净利润近几年波动较大，主要由于公司营业成本及期间费用的增加。公司 2020H1 归母净利润 2.35 亿元，同比增加 38.06%，公司摊薄 ROE在近年同样呈下滑趋势，2019 年公司摊薄 ROE 达 5.3%，预计 2020 年该指标会随归母净利润的提升而有所改善。毛利占比方面，2020H1 公司园区地产销售毛利占比 88.7%，新型科技服务占比 10.5%，文化传媒占比 0.8%。毛利率方面，公司园区地产业务毛利率稳中趋降，2020H1 开始改善，2020H1年公司园区地产销售业务毛利率 56.46%，较 2019 年底提升 2.75 个 PCT；新型科技服务业务毛利率有所下滑，2020H1 该业务毛利率 30.35%，较 2019 年底下滑 6.96 个 pct。文化传媒业务 2020H1 毛利率提升明显，达到 61.24%，较 2019 年底提升 18.82%。2020H1 公司经营情况逐步改善，管理费用率、财务费用率分别为 8.13%、9.14%，较 2019 年底的 10.41%、9.75%均有所下降。公司盈利能力自 2020 年来有所改善。
销售跨规模增长，拿地积极，可售土储充裕。2020 年以来公司地产销售实现大幅增长，上半年实现销售金额 25.14 亿元，销售面积 16.70 万平米，同比增长 1814.1%、401.5%。其中，销售面积多集中在北京、天津、山西。 公司 2020 年地产销售实现巨幅增长，同时，截至 2019 年底公司可供出售面积达 86.2 万平米，可覆盖公司 2-3 年销售，随着疫情缓解，预计公司销售将更进一步。截至2019 年年底，公司的土地储备为 76 万平方米，主要集中在北京、厦门、昆明、朔州等地。2020年以来公司拿地积极，6 月份公司在朔州拿下两个地块，新增建面 47.15 万平，新增土地总价 2.34亿元。2019 年公司在建建筑面积 144.88 万平米，yoy+106.8%，达到新高，为后续业绩提供保障。公司自 2018 年年报将原有的园区物业出租和物业管理业务整合至新型科技服务。目前，公司的新型科技服务收入主要为园区出租和物业管理业务。新型科技服务近年来收入保持增长，2020H1 公司该业务收入 3.19 亿元，yoy+10.76%，毛利率持续下降，2020H1 毛利率达 30.35%，较 2019 年底下滑近 7 个百分点。
公司杠杆水平持续提升，融资成本维持稳定。截至 2020H1，公司资产负债率为 56.99%，剔除预收账款的资产负债率为 54.86%，公司资产负债率近年来有所提升，或与公司拓展有关，但仍保持60%以下的低位，处于行业较低水平。净负债率在 2018、2019 年均有较大幅度的上升，2020H1公司净负债率为 57%，较 2019 年底提升了 12 个 PCT。公司净负债率的提升主要由于公司有息负债金额的增加。公司融资成本稳定，现金短债比有所下降。长期以来公司的综合融资成本维持在4%-5%之间，2019 年公司综合融资成本为 4.76%，较 2018 年下降 0.16 个 PCT。而由于负债金额的增加，公司现金短债比不断下降，2020H1 公司货币资金/短期负债的比例达到 79.85%。
投资建议：公司背靠北京电控资源丰富，积极向科技服务方向转型且初具成效。2020 年上半年公司盈利能力有所提升，园区销售及文化传媒业务毛利率均有回升，整体毛利率在有所回升。2019年公司土储稳定，在建面积达到新高，后续结转有保障。预计持有型物业出租率的上升、租金减免的减少以及物业管理附加值的提升将为公司新型科技服务业务提供更大增长空间。基于此，我们预计公司20-22年归母净利润分别为4.56亿元、4.72亿元、5.48亿元，对应PE估值分别为14.91X、14.41X、12.40X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 7.92 元/股。
风险提示：房地产销售不及预期、融资成本控制不及预期、项目开发进度不及预期
