导语：目前，四大疫苗巨头葛兰素史克、赛诺菲、默沙东与辉瑞合计占据全球疫苗市场的九成份额，不过国内疫苗龙头智飞生物正向四巨头发起挑战。
子乐 ｜ 文
新冠疫情使疫苗行业备受公众瞩目，人们认识到，疫苗是控制新冠疫情最重要的武器，其地位超过任何一种药品。不只新冠肺炎，疫苗更是控制所有传染性疾病的最重要武器。
但在国际上，由政府免费为儿童注射基础性疫苗是从上世纪70年代才开始的，国内则始于上世纪80年代，总体来看疫苗的种类还很少，产品升级换代的空间大，行业仍处于朝阳期。
为了能让读者更深刻地理解疫苗行业，并在挑选优质投资标的时建立基本的判断标准，我们研究并筛选了国内疫苗类上市公司，综合各项基础指标和成长性指标，挑选了智飞生物作为本次分析的目标公司。
内容提要：智飞生物2020年前三季度收入110．49亿元，同比增长44．14％。收入增长主要来源于公司独家代理的默沙东HPV疫苗销售额增长，自主研发的5款在售疫苗产品市场份额也有所扩大。截止最近一个交易日，智飞生物估值为2222亿人民币。
疫苗产业规模化产生的边际效益不断提高，使得行业集中度进一步提升，智飞生物依靠行业龙头地位、研发实力和网络效应获得先发优势，国内市场份额占比进一步提高，其自营产品和代理产品的总销售额占据国内疫苗60％的市场份额。
智飞生物与中科院微生物所联合研发的重组新冠疫苗获准开展Ⅲ期临床试验，是目前国内五个进入Ⅲ期临床的新冠疫苗项目之一，研发进展处于世界第一梯队。
一、公司基本经营情况
1．公司主营业务
智飞生物总资产159亿元，2020年前三季度实现营业收入110．5亿元，同比增长44．14％；净利润24．7亿元，同比增长40．59％。公司自主研发疫苗产品有11种，是国内疫苗品类最齐全的疫苗龙头企业，疫苗产销量在民营企业中排名第一。目前共有10种产品在售，涵盖细菌类疫苗产品、病毒类疫苗产品以及治疗性生物制品，现已形成全年龄组覆盖态势。
在售疫苗产品中有5种是自主研发，分别是重组结核杆菌融合蛋白（EC）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、注射用母牛分枝杆菌、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗，主要应用于脑膜炎和结核病防治。
除了自研产品的销售之外，智飞生物也经营疫苗代理业务，以买断经销权的形式进行，现有5种代理产品在售，包括默沙东的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗和23价肺炎、灭活甲肝疫苗。
默沙东HPV疫苗是世界级明星产品，在世界最畅销的疫苗排行榜中位列第二，2019年全球销售额为37．4亿美元，该产品在相关领域内没有替代品，在国内更是一针难求，其销售额占据国内疫苗市场总消费的一半以上，成为智飞生物近年来的主要收入来源。
2．经营模式
（1）业务模式
智飞生物采用自主产品销售与代理产品销售相结合的业务模式。
在发展早期，智飞生物采用买断代理权的形式，代理国内国际多款疫苗的销售，代理收入一度是公司主营业务收入，随着自主研发产品的不断上市才扭转这种局面。但是近年来，由于代理默沙东制药公司HPV疫苗和23价肺炎多糖疫苗等产品销量暴增，尤其是HPV疫苗垄断了该领域全部市场份额，因此智飞生物代理业务收入再次超过自主产品的销售收入，2019年公司代理业务收入占到总营收的86．7％。
智飞生物之所以始终坚持不放弃代理业务，一方面是因为自身产品线仍不健全，增加销售产品种类可以使销售能力、销售网络得到充分利用；另一方面是因为疫苗产品研发投入巨大、周期长、风险高，代销收入有效支持了产品研发。实际上公司早期就是以代销疫苗起步，获得充足资金之后才开始推动产品自主研发的。代理业务作为公司发展自主业务的支撑和手段，与自主业务相互促进，共同发展，具有密切相关性，本质上是同一种业务。
（2）营销模式
按照行业监管规定，疫苗由各省、自治区、直辖市通过省级公共资源交易平台组织采购，智飞生物按照采购合同约定，向疾病预防控制机构供应疫苗。
在销售层面，智飞生物采用直销模式，由专业业务人员直接向省疾控中心、防疫站等终端客户销售，没有中间环节。公司在疫苗产品的销售策划、品牌推广、网络覆盖、销售执行方面拥有很强的实力和可靠渠道。
在销量上，智飞生物依靠强大的疫苗销售网络和敏锐嗅觉，使几乎推出的每一款产品都能成为市场爆款，2010年在创业板上市时公司营业收入为6．04亿元，到2019年营业收入达到105．8亿元，增长19倍，2020年前三季度收入更是达到110．5亿元，发展速度惊人。
由此可以判断，智飞生物多年来建立的营销网络具有牢固基础。直销模式省去了中间环节的成本，公司直接维护终端客户又增加了用户粘性，一举两得。默沙东选择智飞生物作为中国市场的合作伙伴，授予独家代理权，也是看中了智飞生物的疫苗产品营销网络和营销能力。
3．竞争力分析
（1）业务专一性
智飞生物专注于人体疫苗领域，从未涉足其他行业，坚持不懈，不断积累研发力量、丰富产品线、强化销售网络。对于疫苗的专注，使其对行业的理解更加深刻，研发能力和品牌实力不断提升，成为国内销售额最高的疫苗企业。我们将业务的专一性摆在企业核心竞争力的第一位，因为专注于一个细分行业进行深耕是企业成功的必要条件，它将拓宽企业产品在该领域的深度和广度。
（2）创新能力
智飞生物采用以自主研发为主，yu合作研发相结合的方法，已自主研发疫苗11种，上市5种，专利权24项。现有研发基地2个，研发中心1个，研发人员328人。2019年度研发投入2．59亿元，占当年营业收入的2．4％。公司在研产品涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗，研发产品梯次结构清晰、层次丰富，研发实力和研发投入在国内处于领先地位。
正在研发中的产品共有28种，四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC－5细胞）等已进入临床Ⅲ期；四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）是目前未在国内外上市销售的疫苗，也已获得临床研究许可，研发工作进展顺利。结核类产品6个，其中用于结核感染诊断的重组结核杆菌融合蛋白 （EC）和母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）均为国家一类新药，且均已完成临床现场和生产现场核查，正在上市生产审评之中，这两个均为世界领先产品。
既然智飞生物自身已具备研发能力，为何还要进行联合研发呢？这与我国的疫苗研究现状有关，国有疫苗研究所长期积累了雄厚的研究实力，苦于市场销售推广能力不足，或者由于产品定位不准确导致产品与市场需求错位等原因，无法将成果转化，从而导致国有研究所没有销售收入或者利润较低。而没有利润就直接制约了后续研究项目的推进，进入恶性循环。
依靠合作研发，双方优势互补，智飞生物不但有效加快了研发速度，而且使自己的研发人才得到成长。在合作研发方面，智飞生物一贯坚持独自享有发明专利权。
目前公司合作研发的项目有人乳头瘤病毒疫苗、新型结核病疫苗、手足口病疫苗、混合型乙型肝炎治疗性疫苗和重组新冠疫苗等。通过自主研发与合作研发相结合的市场化研发模式，极大降低了研发失败风险，提高了疫苗研发的成功率，节省了时间和资金，促进了研发成果的产业化和商品化。
（3）管理能力
智飞生物经营疫苗业务18年的时间，从未出现过一起产品安全事故，这源于公司对包括研发、生产、运输和服务在内的全流程进行严密的安全管控，其产品管理标准超过了监管要求。
另外，公司对于营销网络的精细管理保障了销售渠道畅通，也是管理能力的体现。
（4）营销能力
智飞生物现已建立了一个由1500人组成的营销队伍，分布在全国营销网点。凭借多年努力建立的市场营销体系，智飞生物能够准确掌握国内疫苗市场的供需变动状况，熟悉各种疫苗产品的地域性、季节性需求特点及变动规律，并能较准确把握各种传染疾病的流行趋势和规律。
4．护城河
（1）行业准入
由于疫苗是供健康群体使用，直接关系到民众健康和民族素质，一旦出现质量问题则产生恶劣的社会影响，因此国家药监局在疫苗行业准入、产品许可、上市销售、接种使用等方面都制定了一系列的法律、法规，以加强对疫苗行业的监管，疫苗研发、生产、销售及进口等都受到国家相关法规的严格监管。
因此，疫苗行业相对于其他药品行业有更高的政策壁垒，行业准入更加严格，目前在经营中的国内疫苗企业只有38家，新的进入者想要获得生产许可证和药监局签批十分困难。
（2）科技壁垒
疫苗行业技术门槛非常高，一款新产品从立项研发到推向市场平均需要10年时间，且投入巨大、失败风险高，如果没有雄厚的技术积累贸然开展疫苗研发，则很可能血本无归。就算新疫苗产品能够研发成功，上市后也可能面临产品已经落后被淘汰的风险。如果花费巨资购买专利技术，不仅消化吸收技术难度较高，技术产业化本身也需要较长的周期。缺乏相应技术能力的企业很难进入疫苗行业。在流通环节，由于疫苗产品都需要低温存储、冷链运输，因此后期的投入也非常高。
基于疫苗研发投入大、周期长、失败风险高等特点，如果没有长期的技术积累，新兴企业几乎不可能快速获得产品技术优势。互联网行业中的新兴高科技公司可以通过技术创新实现弯道超车，快速占据市场份额，但是这种情况在疫苗行业是不存在的，疫苗行业的科技壁垒更高，因此智飞生物长期建立起来的研发能力，和在部分产品上的研发优势很难在短期内被超越。
（3）用户粘性
医生要充分掌握一种疫苗的药性、药力和接种反应需要花费较长时间，一旦掌握就会产生使用惯性，使用新产品存在较高的转化成本，所以疫苗用户的粘性高，产品转换成本高。
而且不同于传统快消品，疫苗产品具有强烈排他性，某款高质量产品一旦被市场接受，就可以快速垄断市场份额，所以不同于互联网企业收入增长速度由快变慢的发展趋势，智飞生物多年来一直可以保持高速发展。
5．新冠疫苗研发进展及对公司收入影响
新冠疫苗研发方面，智飞生物的全资子公司智飞龙科马生物制药有限公司与中国科学院微生物研究所合作开发了重组新型冠状病毒疫苗，该项目被纳入国家科技部“公共安全风险防控与应急技术装备”重点专项，项目在11月份进入Ⅲ期临床实验，为目前国内仅有的五个进入Ⅲ期临床的新冠疫苗研究项目之一，推进速度处于世界第一梯队，公司预估年产能为3亿支。根据与中科院微生物所的协议，重组新型冠状病毒疫苗的开发专利权归智飞生物独有。
该疫苗采用重组DNA技术，以新型冠状病毒刺突糖蛋白（S蛋白）的受体结合区（RBD）独特二聚体作为抗原，重组DNA技术可靠性优于传统灭活技术。
由于Ⅲ期临床周期较长，目前国内尚无一个项目获得最终实验数据，智飞生物已完成的I、II期临床试验安全性和免疫原性关键数据结果证明，重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）在符合临床试验方案的人群中具有很好的安全性和免疫原性，预计该项目通过Ⅲ期临床的概率很高。通过后申请药监局相关生产检验、签发环节都将加紧进行，预计最快可在2021年一季度量产。
新冠疫苗的研发，对控制在全世界范围内肆虐的新冠疫情将起到至关重要的作用，全世界人群的注射消费额将是万亿元级别，国内年需求量在千亿元级别，市场规模空前。面对这一重大市场机遇，智飞生物调动了一切资源组织研发，更得到国家在技术和政策方面的大力扶持，产品一旦签发量产，将为公司增加数百亿元收入。
二、疫苗行业现状与前景
1．市场环境与市场空间
控制传染性疾病最主要的手段就是预防，而接种疫苗被认为是最行之有效的措施。进入新世纪以来，世界范围内疫情不断，禽流感、SARS、H1N1、新冠肺炎给世界各国的疫情防治与控制工作提出了挑战，也给从事疫苗研制和生产的企业带来了巨大的市场机遇。
所以，疫苗行业是一个没有明显生命周期的朝阳行业，全世界60亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求，而且随着人民生活水平的提高和防病意识的增强，民众对接种疫苗预防控制疾病的概念更加强烈，需求将大大增加。中国是全球最大的人用疫苗生产国，根据中检院数据披露，我国每年批签发疫苗5亿－10亿瓶（支），全球排名第一。由于疫苗行业的特殊性，企业的每批次疫苗生产前需要向国家药监局申请量产额度，药监局统筹需求情况签发生产配额，是为签发制度。
据统计，国内人体疫苗行业年总产值约为500亿元，近年来我国疫苗市场上免疫规划疫苗（免费，一类疫苗）占总批签发数70％以上，但由于价格低，产值不超过15％，75％以上由国企供应；非免疫规划疫苗（自费，二类疫苗）占总批签发数30％以下，价格高，产值超过85％，80％以上由民企和外企供应。
2020年上半年，国内累计批签发疫苗29，994．55万支，同比增长22．2％。根据2018年数据，全球疫苗市场规模约305亿美元，在所有治疗领域中的市场份额约3．5％，排第四位。据EvaluatePharma预测，2024年全球疫苗市场规模将达到448亿美元。
市场前景方面，考虑到疫苗行业于最近50年才刚兴起，还存在品种少、疾病覆盖面低、防疫时间短、大众对防疫重要性认识不足等诸多问题，因此我们判断疫苗行业仍处在朝阳期，产品和市场都远未成熟，成长空间大。
未来，现有的乙肝疫苗、甲肝疫苗、脊髓灰质炎疫苗、无细胞百白破疫苗、白破疫苗、麻风疫苗、麻疹疫苗的质量正实现提升和换代，艾滋病等多种病毒疫苗的技术难题将逐渐被攻克，疫苗对流行疾病的覆盖范围在扩大，市场前景广阔。
另外，大众对打针注射的疫苗使用方法存在抵触情绪，这严重影响了二类疫苗的推广使用，针对这种情况，食用类疫苗在发达国家已经被研发出来，并逐步采用。国内企业研制可防疫多种疾病的混合型疫苗产品越来越多，可大大减少注射次数，有利于疫苗普及率的提高。
更大的市场空间在治疗领域。辉瑞制药等国际疫苗巨头，已经研制出了癌症治疗类疫苗，使疫苗的作用范围从防疫扩展到治疗领域，为癌症治疗提供新的手段，这大大拓宽了疫苗产品的适用范围，开辟了全新的市场领域。
随着社会整体防疫意识的提高，疫苗普及率也将得到提升。我们判断疫苗行业远未成熟，在产品品种、质量、适用范围、普及率等方面都有待提高，行业成长空间巨大。
2．竞争格局
寡头竞争。全球疫苗市场集中度非常高，因为疫苗产业扩张的边际效益高，有竞争力的产品往往能够独占市场，国际上大型并购案例不断，诺华制药并购凯龙，2009年辉瑞耗资680亿美元收购惠氏。2019年，全球四大疫苗巨头葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、默沙东、辉瑞合计占据全球疫苗市场的九成份额，占比分别为28．0％、19．7％、24．4％和17．9％。
《疫苗流通和预防接种管理条例》规定向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应当在我国境内指定一家代理机构，统一销售该厂商进口的全部疫苗。这一管理政策是为了保障疫苗流通过程的安全，也起到了保护和扶持国内厂商的作用。国内公司奋起直追，目前在成熟的疫苗产品竞争方面占有一定优势，但是在一些重大突破性疫苗，如艾滋病、登革热病毒、乳头瘤病毒方面与国际巨头有一定差距，新冠疫苗的研发上市将有效缩小这种差距。
像国外厂商一样，国内疫苗行业集中度也在提升，2017年国内具有批签发记录的疫苗企业共计45家，其中外资企业4家，本土企业41家；2018年国内具有批签发记录的本土疫苗企业减少到35家；而2019年国内具有批签发记录的本土疫苗企业数量进一步减少到25家，国内具有签批资格的疫苗企业越来越少，小企业被淘汰，集中度明显提高。
市场份额方面，智飞生物一家公司的销售额（含自营与代理产品）即占到我国疫苗行业总销售额的60％。主要企业除了智飞生物外，还包括中生集团下属的六大生物制品研究所、浙江天元、华兰生物、云南沃森、无锡罗益等。
三、关键财务指标
1．回报率评价
智飞生物2020年前三季度销售净利率为22．4％，多年来这一指标维持在20％－30％区间，水平较高。
新型疫苗上市初期往往因竞争不充分，售价较高，生产企业只要持续推出新的疫苗品种，就仍然能够保持较高的毛利率。由于疫苗行业进入壁垒较高，不存在大量企业无序竞争的状况，因此疫苗行业的利润水平较高，未来也不会出现大幅下滑。
2．安全性评价
智飞生物2020年前三季度经营性现金流入62．4亿元，经营性现金流净额为24．6亿元，2019年度经营性现金流净额为13．6亿元，连续保持大额净流入状态，目前在手现金及现金等价物余额13．6亿元，货币余额5．07亿元。
货币余额相比上年末减少了4亿元，减少的原因是本期偿还债务及采购商品增加。公司经营性现金流常年保持增长，但是库存商品和营收账款增加太快，导致现金流紧张。
营业收入方面，公司2020年前三季度收入为110．5亿元，而2018年全年的营业收入才52．2亿元，由于公司回款能力弱，使应收账款剧烈飙升到70．8亿元，相比2018年末增长了359％。营业收入的爆发式增长没有带来现金流量的同比例增加，反而需要公司增加存货应对需求，应收账款也越积越多，这给公司现金流带来巨大压力。
资产负债率方面，公司前三季度资产负债率为53．3％，其中总资产159亿元，较上年末大幅增加49．6亿元，短期借贷为35．7亿元。
我们分析了公司资产结构，发现应收账款和存货两项资产合计达到110．2亿元，在总资产中占比达到69．3％，严重占用了公司现金，企业现金流带来的压力。
造成这种情况，原因有两点：一方面是由于公司下游客户为各地疾控中心、防疫站等公共事业单位，产品销售后有一定的账期，未能及时回款。另一方面，国家每年对疫苗企业的签批产量不稳定，为了应对签批政策风险，满足对下游客户稳定供货的需要，公司必须储备一定量的库存商品，尤其是默沙东HPV疫苗的畅销，导致公司必须购入大量库存。
我们分析了公司负债结构，发现公司对外借款35．7亿元全部为短期借款，没有长期借款，表明公司融资能力弱。公司现金流紧张，短期面临巨大还款压力和采购资金短缺的压力。为了应对现金流困境，公司增加了有息负债。除对外借款外，大股东还采取了股份质押、股份减持等手段为公司筹措资金。
好的方面是，公司应收账款全部来自于各省疾控中心、防疫站等信用良好的公共服务机构，回款账期虽长，但是不存在货款无法收回的风险。因此，我们认为公司流动性紧张是短期情况，随着应收账款陆续收回，流动性困难必然得到缓解。
四、风险因素
我们看好智飞生物未来发展潜力，同时也注意到企业经营中面临的风险：
其一，公司与默沙东的独家代理协议将于2021年到期，协议到期后如果不能继续合作将对公司营收造成重大不利影响。我们判断双方代理协议到期后续约的可能性较大，这是因为默沙东在中国需要一家关系牢固的合作伙伴，环顾国内疫苗企业，智飞生物无论在产品质量管理、销售网络和品牌影响力等各方面都是默沙东的最佳选择。但是我们不排除默沙东在续约谈判中抬高疫苗采购价格以压低智飞生物利润的可能性。
其二，智飞生物在病毒性疫苗领域尚没有能拿得出手的重要产品，本次研发周期大大缩短，是正常研发时间的1／7，在如此短的时间之内进行如此重要的研究课题，国内疫苗企业缺乏成功经验是显而易见的，其成果可靠性令人担忧。虽然有中科院微生物所的鼎力协助，但是疫苗有效性还有待检验，一切要等Ⅲ期临床试验数据公布才能揭晓答案。即使重组新冠疫苗能够量产上市，其抗疫时效还有待观察，存在不确定性。
五、估值与总结
1．估值
本杰明格雷厄姆成长股估值公式：
股价＝每股收益＊（8．5＋预期年增长率＊200），预期为三年。
其中2020年每股收益预测值为2．2元，预期年增长率我们判断为30％，可得出预估股价为150．7元。
2．总结
疫苗行业尚处在成长期，产业发展空间巨大，且行业壁垒高。智飞生物构筑了足够宽的护城河，业绩增长具有确定性，其在研疫苗产品达28种之多，足见企业产品储备丰富，具备强劲发展动力。
随着国内疫苗市场行业集中度的不断提高，龙头疫苗企业将充分获益。智飞生物逐渐平稳的现金流可支持多管线同步推进，规模化的生产能力为市占率的有力保证，强大的全国性配送网络与销售体系加速产品渗透率提升。尤其是新冠疫苗的研发，使智飞生物可以与国际疫苗巨头同台竞技，实现跨越式发展。
